«Парадокс ММ» совершенного рынка

Так называемый парадокс ММ (модель Модильяни — Миллера) показывает, что на совершенном рынке (конкурентном, без «трений», с рациональными инвесторами) финансовая стратегия (по структуре капитала и дивидендной политике) не играет роли в создании стоимости. Стоимость бизнеса определяется операционными и инвестиционными решениями, т. е. общим денежным потоком на фирму (FCFF), который компания может производить с определенной периодичностью. Справедливая рыночная стоимость компании иррелевантна к структуре капитала (т.е. не зависит от выбираемого способа ее финансирования). Эта теория иррелевантности структуры капитала строится на достаточно жестких предпосылках относительно рынка капитала и поведении инвесторов на нем. Предполагается, что компании функционируют на совершенном рынке капитала.

По образному выражению Ф. Модильяни, результаты деятельности компании, в финансовом выражении представленные ежегодным денежным потоком, имеют ценность «пирога» для владельцев финансового капитала. На совершенном рынке размер «пирога» зависит только от эффективности инвестиций, т. е. возможности роста денежных поступлений от созданных активов. Финансовые решения влияют на дележ созданного «пирога» между владельцами собственного и заемного капитала, но не могут изменить величину самого «пирога».

Доказательство теоремы ММ строится через сопоставление рыночных стоимостей двух корпораций (рычаговой с оценкой V_L (levered value) и безрычаговой) при определенных предпосылках (ограничениях):

• 1) совершенный (идеальный) рынок капитала. Это рынок с большим числом продавцов и покупателей финансовых активов, информационной прозрачностью, отсутствием налогов и комиссионных (брокерских) издержек по сделкам с финансовыми активами;
• 2) постоянство по годам операционных параметров компании. Предполагаются нулевые темпы роста бизнеса (выручки), отсутствие роста операционной прибыли, отсутствие инвестиций;
• 3) независимость денежных потоков от выбираемой структуры капитала. Эти условия порождают ситуацию неизменности по годам инвестиционного риска. Предполагается также возможность выделения классов риска корпораций, по которым идентичны ожидания инвесторов относительно операционной прибыли на бесконечном временном горизонте;
• 4) возможность для индивидуальных инвесторов использовать «доморощенный финансовый рычаг» в целях получения дополнительных выгод. При этом считается, что и компании, и частные инвесторы могут привлекать капитал по единой безрисковой ставке.

Базовые условия, но сопоставляемым компаниям имеют вид.

где D_h Su — рыночные оценки заемного и собственного (акционерного) капитала соответственно; L — обозначение рычаговой (финансово зависимой или левереджированной) корпорации; U — обозначение безрычаговой (финансово независимой) компании.

Базовую модель взаимосвязи финансового рычага и стоимости бизнеса отражает теорема ММ.