Оценка стоимости кредитного дефолтного свопа корпоративных контрагентов

Актуальность исследования.

Оценка кредитного риска является одним из основных компонентов инвестиционного процесса и используется практически во всех сферах финансовой деятельности. На фондовом рынке существуют инструменты, которые отражают рыночную стоимость кредитного риска какой-либо долговой ценной бумаги, отдельной компании или государства практически в режиме реального времени, — это кредитные дсфолтные свопы (Credit Default Swap — CDS). Существенный плюс дефолтного свопа в том, что их одновременно и непрерывно оценивают сотни участников рынка, которые берут во внимание не только отчетность компании, се кредитные рейтинги, другие фундаментальные характеристики, но и всю вновь поступающую информацию.

Таким образом, рынок CDS является глобальным рынком, и часто он является индикатором настроений инвесторов относительно кредитного качества определенного инструмента и долгового рынка в целом. Если стоимость CDS растет, то, как правило, следует ожидать расширения спредов, роста доходностей долговых инструментов компании либо более серьезных финансовых потрясений. Поэтому нахождение справедливой стоимости кредитных дефолтных свопов является важной задачей, результаты которой влияют как на состояние портфелей финансовых игроков, так и на стоимость фондирования эмитентов долговых инструментов.

Тем не менее, проблема оценки кредитного дефолтного свопа в настоящее время не разрешена, нет единого подхода, либо устоявшейся модели оценки, и вопрос использования того или иного инструментария для оценки CDS является открытым. Также следует заметить, что кредитные риски российских компании торгуются на глобальном рынке еврооблигаций и рынке CDS. Основываясь на вышесказанном, можно утверждать, что проблема оценки CDS актуальна как в глобальном плане, так и для российского рынка долговых инструментов и кредитных деривативов.

Степень разработанности проблемы.

Западными авторами достаточно широко обсуждается вопрос применимости различных способов оценки кредитного дефолтного свопа. В ходе развития данного вопроса сформировалось два основных класса подходов к оценке кредитных дефолтных свопов: структурный подход (класс моделей Мертопа) и редуцированный подход. В структурном подходе используются фундаментальные характеристики компании, редуцированный подход основан на различных способах построения форвардной кривой кредитных спредов, то есть вероятность дефолта оценивается на основе стоимости других инструментов, содержащих кредитный риск.

Предшественниками структурного подхода к оценке CDS можно считать модель Бивера (1966) и модель Альтмана (1966), которые предложили оценивать вероятность дефолта компании на основе данных из бухгалтерской отчетности, различных финансовых показателях и коэффициентах. Существенным недостатком моделей является то, что обновлять данные приходится только после опубликования отчетности компании, также со временем может меняться значимость того или иного коэффициента, и модель требует постоянного обновления.

Революционный вклад в оценку кредитного риска внес Мертон (1974), который представил акционерный капитал как колл-опцион па стоимость компании, а долг компании как портфель из безрисковой дисконтной облигации и короткого опциона пут па стоимость компании. Таким образом, оценка долга компании сводится к оценке опциона нут на стоимость фирмы. Для оценки опциона Мертон использовал опубликованную годом ранее модель Блэка-Шоулса (1973) для оценки опционов.

Модель Мертона содержит ряд существенных допущений, например то, что структура пассивов компании состоит только из акционерного капитала и дисконтных облигаций, что дефолт может случиться только при наступлении срока погашения этих облигаций. Поэтому дальнейшие исследования в области структурных моделей были направлены на их модификацию в сторону повышения реалистичности. Также многие исследования были посвящены реализации эшх моделей на практике. Например, Блэк и Кокс (1976) реализовали возможности наличия более сложной структуры капитала, а именно, отразили существование субординации долга в пассивах компании. Геске (1977) смоделировал рисковые купонные облигации в виде опционов на стоимость фирмы, где дефолш могли произойти в даты выплаты купона, а Васичек (1984) разделил долг на долгосрочный и краткосрочный.

Поскольку в реальности дефолт компании может наступить в любой момент, то изначальную предпосылку модели Мертона, что дефолт наступает только при погашении облигации, необходимо было преодолеть. Б работах Халла и Уайта (1993), (2003), Нильсена (1993), Лонгетафа и Шварца (1995) дефолт может случиться в любой момент при снижении стоимости компании до определенного уровня. Также проблема определения барьера дефолта отражена в работах Шонбу1чера (1997), Даффп (1997), Зоу (1997), (2001), Фпнгера (2002), Халла (2005), Геске (2003), Хьяпг и Коу (2004), Фоук (2006).

Вопросу изучения детерминант структурных моделей и факторов, обуславливающих сюпмость CDS, посвящены работы.

Скпннера и Тауненда (2002), Бсиксрта (2004), Кремерса (2007), Танга и Янга (2007), Бонгаертса (2007), Занга (2009). Бабендо и Имбисрович (2008) исследовали вопрос эффективности применения структурных моделей во время кризиса и вопрос влияния макроэкономических факторов на стоимость CDS.

Для целей практического применения наиболее интересны работы Кросби и Бона (2003), Киалховера (2003), где описана KMV модель (с англ. Kealhofer, McQuown and Vasicek). А также работы Финкельштейна (2001), Ларди (2001), Прадьера (2001) и Папа (2001), где описана модель CrcditGtades. CreditGtades и KMV — наиболее удачные и известные в плане практического применения модификации структурных моделей.

Кредитные деривативы были предметом исследования и российских авторов, им посвящены работы Кавкина (2000, 2001), Миракова (2003), Шахунян (2009), Саакян (2009). Российские авторы рассматривали кредитные деривативы с точки зрения тенденций их развития и потенциальных сфер применения па российском рынке. Но как в российской, так и западной научной литературе вопрос применения той или иного подхода для оценки кредитного дефолтпого свопа па российские компании не представлен.

Объект исследования — рынок кредитных дефолтных свопов па российские компании.

Предмет исследовании — отношения, возникающие между участниками рынка CDS относительно оценки рисков российских компаний и определения стоимости кредитных дефолтных свопов.

Цель диссертационного исследования — разрешить проблему неточности оценки стоимости CDS, вызванную эффектом «улыбки волатильности», за счет использования моделей переменной и стохастичной волатильности, и адаптировать новый подход к оценке CDS на российские компании.

Для достижения поставленных целей были сформулированы следующие задачи:

— Провести анализ развития процессов секыоритизации активов, синтетической секыоритизации, изучить роль и место России в глобальном процессе секыоритизации;

— конкретизировать определение кредитного дериватива, провести детальную классификацию инструментов классической и синтетической секыоритизации, определить значимость CDS среди других кредитных деривативов и инструментов синтетической секыоритизации в целом:

— рассмотреть основные подходы к оценке CDS: структурные, редуцированные модели и их вариации, проанализировать слабые и сильные стороны каждого подхода;

— исследовать возможность применения структурного подхода оценки CDS применительно к российским компаниям и выявить основные причины неточности и нестабильности результатов оценки CDS, полученных с помощью существующих подходов;

— разработать модель оценки CDS на основе синтеза моделей переменной и стохастической волатильности и структурного подхода Мертоиа;

— адаптировать применение полученной модификации структурной модели к оценке CDS па российские компании и сравнить полученные результаты с результатами использования общеизвестных моделей.

Информационной базой для исследования служили исторические данные информационного терминала Bloomberg, откуда были взяты исторические котировки CDS, балансовые показатели компаний, данные по капитализации компаний, различные процентные ставки (доходность ЛИБОР, американских государственных облигаций). Также использовались данные сайта инвестиционной компании Outlaw (www.finam.ru) и биржи РТС-ММВБ.

В качестве методологической основы исследования выступали подходы статистического и регрессионного анализа данных, методы линейной оптимизации, использовалось программирование в приложениях Microsoft Excel VBA.

В рамках исследования использовалась широкая теоретическая база, посвященная описанию структурного подхода оценки CDS, особенностям его практической реализации. Изучались работы ведущих специалистов в области оценки кредитных спредов и кредитных деривативов. Рассматривались аспекты оценки волатильностп и видов статистического распределения стоимости компании, а также вопросы оценки опционов на стоимость фирмы с применением различных моделей. Были изучены работы, посвященные изучению детерминант кредитного спреда облигаций, кредитных дефолтных свопов и вопросам взаимосвязи акционерной стоимости компании и стоимости ее долговых инструментов.

Наибольшее влияние на направленность исследования оказали следующие труды: Блек и Шоулс (1973), Мертон (1974), Халл и Уайт (2003), Фингер (2002), Шонбутчер (1997), Финкельштейн (2001), Ларди (2001).

Научная новизна исследования заключается в следующем:

1. Была проведена подробная классификация инструментов синтетической секыоритизации с учетом финансовых инноваций и развития рынка кредитных деривативов.

2. Проведен анализ различных подходов к оценке CDS, определены потенциальные источники нестабильности и неточности результатов, получаемых при применении данных подходов.

4. Исследован вопрос применимости общеизвестных мировых подходов оценки кредитных дефолтных свопов к российским компаниям, было установлено, что принципиальных ограничений для использования общих моделей оценки CDS применительно к российским компаниям нет.

5. Впервые в структурном подходе оценки CDS или классе моделей Мертона был использован метод переменного и стохастичного моделирования волатильности. В результате чего, была преодолена предпосылка Мертона относительно стационарности показателя волатильиости, которая ие отражала реалий рынка и не учитывала эмпирически наблюдаемый эффект «улыбки волатильности».

6. Было показано, что результаты применения к оценке CDS модифицированного структурного подхода с переменной и стохастичпой волатильностыо оказались лучше результатов применения классической модели Мертона и ряда ее модификаций.

Теоретическая и практическая значимость исследовании.

Теоретическая значимость исследования заключается в том, что впервые была проведена интеграция моделей переменной и стохастической волатильности в структурный подход для оценки CDS. В полученной модификации разрешена одна из основных теоретических предпосылок подхода Мертона о стационарности волатильности. В теоретическом плане новый подход может иметь и обратное применение: на основе рыночной стоимости CDS можно рассчитывать подразумеваемое значение вводных параметров модели, подобно тому, как на основе рыночной стоимости опционов рассчитывается подразумеваемая волатильпость акций компании. Это может использоваться в теоретических исследованиях кривых процентных ставок, волатильности активов компании или акционерного капитала и многих других направлениях.

Практическая значимость исследования выходит за рамки оценки исключительно кредитных свопов, модель може г применяться для оценки других ипструменюв, содержащих кредитный риск. Потенциальные направления использования модифицированного подхода следующие:

• Подход может использоваться маркет-мейкерами для определения справедливой цены CDS, чтобы котировать CDS и создавать ликвидность рынка, поскольку маркет-мейкер в каждый момент должен понимать, какова справедливая цена котируемого им инструмента.

• Портфельные управляющие и трейдеры смогут определить потенциал роста или падения стоимости CDS и использовать эту информацию в своих спекуляшвных стратегиях, с помощью данного подхода можно реалпзовывать различные стратегии, основанные на структурном арбитраже.

• Для риск-менеджеров результаты реализации данного подхода к оценке кредитного риска могут быть дополнительным источником информации для мониторинга кредитных рисков компании, которые могуі обновляться в непрерывном режиме.

• В кредитных подразделениях банков модифицированный подход может применяться для оценки кредитного качества компании и оценки стоимости кредитных ресурсов для этой компании, или для оценки существующего портфеля кредитов.

• В подразделениях долгового финансирования инвестбапков и компаний-эмитентов структурный подход может использоваться для оценки рыночной стоимости (доходности) выпускаемых долговых инструментов (прайсинга компании).

Для целей трех последних вариантов практического применения модели можно использовать непосредственно рыночные стоимости CDS. Но как мы покажем далее, CDS существуют не более чем на десяток крупнейших российских компаний и банков, из них относительно ликвидны 3−4 инструмента. Поэтому с помощью предложенного подхода можно оценивать «потенциальный» CDS на компанию, а вместе с ним риски и справедливую стоимость (доходность) долговых инструментов.

Практическая апробация работы.

Полученные в ходе диссертационного исследования модификации структурного подхода оценки кредитных дефолтных свопов в данный момент используются в торговле CDS на российские компании в инвестиционном фонде, о чем свидетельствует справка о внедрении.

Кроме того, основные результаты проведенного исследования были представлены в виде докладов на российских межвузовских конференциях и на международной конференции НИУ-ВШЭ, также результаты исследования были представлены на нескольких научно-исследовательских семинарах проводимых в рамках магистратуры НИУ-ВШЭ и в рамках Лаборатории Анализа Финансовых Рынков НИУ-ВШЭ.

Выводы, но исследованию.

По проведенному нами диссертационному исследованию можно сделать следующие выводы:

• Рынок CDS является развитым и глобальным рынком, он один из наиболее динамично развивавших в 2000;х годах рынков финансовых инструментов, наряду с рынком классической сскыорптпзацип. Рынок CDS на российские компании является достаточно узким и неразвитым. Среди отечественных участников фондового рынка CDS на российские компании никто не котирует, а финансовые участники используют CDS в своих «торговых и риск-стратегиях достаточно редко Классическая моделі) Мсртона. несмотря на ее значительное фундаментальное обоснование с точки зрения взаимосвязи акционерного и долговою капитала, не позволяет ей достигнуть необходимой предсказательной способности для оценки CDS. Во-первых, она не учитывает эффект улыбки волатпльиостп. во-вторых, неспособна оценивать кредитный риск при оценке коротких долговых обязательств.

• Модели, учитывающие эффект улыбки волатильности, — CEV и SABR при практической реализации выдаю і результаты, лучшие тех, что были получены при реализации классического подхода Мсртона.

• Все структурные модели ноказьіваюі неудовлетворительные результаты в моменты финансовой нестабильности на рынке, поттому, вполне вероятно, что в условиях кризиса для оценки CDS более применимы редуцированные модели, которые при определении стоимости CDS «отталкиваются» от стоимости других долговых инструментов компании, обращающихся на рынке Модель CrediGrades показала, что она применима для оценки CDS на российские компании, а тем самым мы ответили на вопрос, поставленный в начале исследования, о применимости структурных моделей для оценки CDS на российские компании.

Подводя итог, можно сказать, что были детально теоретически изучены и практически применены различных 4-х структурных модели для оценки CDS на российские компании: классическая моделі) Мертона, модель СНУ, модель SABR п моделі) CreditGradcs. Причем, модель СНУ и модель SABR были впервые применены для оценки CDS,.