Альтернативные методы оценки инвестиционных проектов

Метод скорректированной текущей стоимости (Adjusted present value, APV)

Данный метод, в отличии от рассмотренных выше подходов, предполагает деление будущих денежных потоков на две категории:

• • реальный денежный поток, непосредственно связанный с операционной деятельностью компании;
• • «сторонние эффекты», или денежный поток, связанный с финансовой политикой компании.

Основным сторонним эффектом является так называемый налоговый щит, подразумеающий использование компанией заемного капитала. Поскольку процентные платежи не подлежат налогообложению, заемный капитал снижает издержки компании, вызванные налоговыми платежами, и таким образом увеличивает операционные денежные потоки. С учетом принципа аддитивности, на котором базируется рассматриваемый метод, показатель APV может быть рассчитан следующим образом:

Поскольку риски, связанные с этими двумя компонентами APV, могут отличаться, они дисконтируются по разным ставкам. Свободный денежный поток дисконтируется по ставке, отражающей риски активов конкретной компании как стоимость акционерного капитала без использования финансового рычага (т.е. стоимость, рассчитанная в предположении, что инвестиционный проект финансируется на 100% за счет акционерного капитала). В то же время денежный ноток, связанный с налоговым щитом, как правило, дисконтируется по ставке, соответствующей стоимости заемного капитала.

Одно из наиболее важных преимуществ метода APV — его гибкость: он позволяет финансовым менеджерам разделить денежные потоки по инвестиционному проекту и провести его оценку путем дисконтирования этих потоков раздельно, с учетом источников и соответствующей ставки дисконтирования для каждого из них. Следовательно, методика APV предпочтительна в следующих двух случаях.

• 1. Оцениваемый проект имеет сложную структуру налогообложения. Такое вероятно в случае крупного международного инвестиционного проекта, когда кредитные средства поступают из в разных стран, а эффект налогового щита отличается в зависимости от ставки налогообложения в каждой из этих стран. APV дает возможность разделить денежные потоки в соответствии с эффектом налогового щита, чего другие подходы не предполагают.
• 2. Кроме того, APV разрешает учесть влияние налогового щита по каждому альтернативному заемному инструменту компании, различать источники стоимости, связанные с реализацией того или иного инвестиционного проекта.

Учетная норма прибыли на инвестиции

Характеризуя рассматриваемый критерий эффективности инвестиционных проектов, отметим, что единого и общепризнанного алгоритма расчета данного показателя не существует. Более того, отсутствует даже его единообразное определение. В частности, он может называться учетной (расчетной) нормой прибыли на инвестиции (Accounting rate of return, ARR), бухгалтерской рентабельностью инвестиций (Return on investment, ROI), средней нормой прибыли на инвестиции (Average rate of return, ARR). Но как ни называть этот критерий, суть его не меняется. Данный показатель ориентирован на оценку инвестиций на основе не потока денежных поступлений, а сугубо бухгалтерского показателя — дохода (прибыли) компании.

Как можно понять из самих его определений, критерий представляет собой отношение средней величины прибыли компании по бухгалтерской отчетности к средней величине инвестиций. Расчет при этом ведется исходя из объема прибыли до процентных и налоговых платежей (ЕВГТ) или после налоговых, но до процентных платежей [EBIT ( 1 — t)|, где t — ставка налогообложения прибыли. На практике можно столкнуться с использованием нескольких различных вариантов расчета данного критерия.

Первый вариант основан на определении ROI как отношения годовой прибыли к полному объему используемого капитала (именно такой подход рассматривается, например в документах UNIDO^[1]). При этом величину годовой прибыли рекомендуется определять для того года, в котором будет достигнуто полное использование вновь создаваемых по инвестиционному проекту мощностей. Рекомендуется также вести расчет ROI для каждого года реализации проекта.

Второй вариант предполагает расчет данного критерия как отношение прибыли не какого-то конкретного года, а ее среднегодовой величины (за вычетом годовой амортизации) к первоначальным инвестициям.

Третий вариант подразумевает оперирование не первоначальными, а средними инвестициями, т. е. средней величиной активов, которые будут созданы в результате реализации конкретного проекта.

К достоинствам рассматриваемого критерия относят простоту и наглядность. Среди множества недостатков метода отметим лишь основные:

• • при его использовании не принимается во внимание стоимость денежных средств;
• • результаты расчета во многом определяются системой бухгалтерского учета, которую использует конкретная компания.

С учетом вышесказанного критерий ARR считается наименее подходящим для анализа инвестиционных проектов и составления бюджета капиталовложений; основная сфера его приложения — сравнительная оценка деятельности подразделений компании.

• [1] United Nations Industrial Development Organization — ООН по промышленному развитию (ЮНИДО).