Теория репутационного капитала

В работе приведенных выше авторов Воса и Чонга (Vos and Cheung, 1992) выдвинута идея о том, что репутационный капитал инвестиционных банков является главной причиной недооценки при IPO. Согласно этой теории, инвестиционные банки боятся потенциальных потерь репутации в случае, если они назначат цену на уровне рынка (справедливой стоимости) или выше его, занизив потенциальные избыточные доходы, которые могут быть заработаны инвесторами.

Вообще говоря, Битти и Риттер (Beatty and Ritter, 1986) и Тиник (Tinic, 1988) рассматривали репутацию инвестиционных банков как фактор, влияющий на недооценку IPO, однако Тиник, к примеру, рассматривал только правовые аспекты в случае исков инвесторов к эмитенту и инвестиционному банку и сопутствующие репутационные потери, но не рассматривал репутацию как фактор недооценки IPO отдельно от правовых аспектов.

Самые первые исследования взаимосвязи между репутацией андеррайтеров и степенью недооценки начались в начале 1970;х годов. Лог (Logue, 1973) в своей работе привел данные о существенной разнице в средней первоначальной доходности между престижными инвестиционными банками и «бутиками». Он изучил 250 IPO за период 1965;1969 годов, используя престиж инвестиционного банка в качестве дамми-переменной вместе с 10 другими независимыми переменными в множественной регрессии и обнаружил, что репутация банка значима в определении недооценки. IPO при посредничестве престижных инвестиционных банков проводятся более тщательно в плане оценки стоимости выпуска. К тому же, престижные банки требуют меньшие комиссионные (в процентном выражении), чем «бутики». Автор также предположил, что участие в размещении акций эмитента «топового» андеррайтера сигнализирует инвесторам о низком риске грядущего выпуска. Он предположил, что небольшие компании могут нанять такого андеррайтера, заплатить ему больше комиссионных в абсолютном выражении для того, чтобы максимизировать цену выпуска и минимизировать изначальную разницу в оценке стоимости акций со стороны инвесторов, которые предпочитают IPO крупных компаний с длительной историей.

Нойбергер и Ла Шапель (Neuberger and La Chapelle, 1983) выявили сильную корреляцию между престижем инвестиционного банка и недооценкой. Они разделили инвестиционные банки на три разных категории по прокси-переменной престижа. Гипотеза о значимости различий в недооценке между тремя группами подтвердилась. Причиной авторы назвали более тщательную процедуру дью-дилидженс у престижных андеррайтеров по сравнению с «бутиками».

Картер, Дарк и Сингх (Carter, Dark, and Singh, 1998) в своей работе утверждают, что положительная репутация инвестиционного банка сокращала недооценку стоимости IPO в 1980;е годы.

В работе Саху и Раджиб (Sahoo and Rajib, 2010) на примере IPO индийских компаний найдено количественное выражение того, что называют «репутацией» или «престижем» инвестиционного банка. Также проведено эмпирическое тестирование того, как репутация инвестиционного банка влияет на размах количественных значений недооценки. В работе изучена связь между размером инвестиционного банка, размером синдиката инвестиционных банков, объемом предложения, ценой выпуска, возрастом компании и репутацией банка. Престижные инвестиционные банки при выпуске прибегают к помощи большего количества других инвестиционных банков — размер синдиката инвестиционных банков в их случае больше. Более того, андеррайтеры с «хорошей репутацией» склонны проводить IPO компаний с наименьшим уровнем риска. Обобщенно говоря, авторами установлена обратная связь между положительной репутацией банка и первоначальной доходностью нового выпуска, и, соответственно, недооценкой стоимости акций. Показано, что престижные инвестиционные банки недооценивают IPO в меньшей степени, чем «бутики».

В общем, по имеющимся на сегодняшний день данным можно предположить, что участие в IPO престижных андеррайтеров дает дополнительные гарантии инвесторам и может сократить недооценку. Главное слово — «может», потому что существуют различные данные на этот счет, зависящие от периода наблюдений. Например, Лафран и Риттер (Loughran and Ritter, 2004) доказывают противоположное утверждение для выборки IPO 1990;х годов — у них недооценка растет с ростом «престижа» инвестиционного банка. Для 2000;х годов я не нашел исследований по вопросу связи репутации андеррайтера и недооценки, равно как и для 2010;х. Поэтому считаю необходимым исследовать данную взаимосвязь на свежих данных.