Методология эмпирических исследований структуры капитала

Методология, которая будет использоваться в данной работе, основывается на ряде исследований о структуре капитала. Основное внимание будет уделено детерминантам структуры капитала, типам зависимостей, которые могут быть использованы в модели, и методам оценки данных. Структура капитала определяется финансовым рычагом компании — соотношением заемного и собственного капитала.

Литература

на которую опирается данное исследование, может быть условно разделена на четыре группы. Первая из них — это фундаментальные исследования, в которых изучаются основные детерминанты структуры капитала компаний. Они построены на данных по нефинансовым организациям. Во вторую группу источников я включила исследования структуры капитала финансовых организаций. Как будет показано далее, финансовый рычаг таких компаний может зависеть от других детерминант, либо переменные могут иметь другое направление влияния. Третья группа исследований имеет более специфичный характер: изучение данного блока литературы поможет мне выделить особенности, определяющие рычаг российских компаний, а также особенности деятельности и формирования структуры капитала лизинговых компаний. Четвертый блок литературы — опора для эконометрического анализа детерминантов финансового рычага.

Исследования структуры капитала нефинансовых компаний

Анализ ряда исследований позволяет сказать, что существует четыре базовых фактора, влияющих на структуру капитала: размер компании, прибыльность, возможности роста и материальные активы. Эти объясняющие переменные являются значимыми детерминантами структуры капитала практически во всех исследованиях, на которые опирается данная работа.

Раджан и Зингалес (Rajan and Zingales, 1995) в одной из самых цитируемых научных статей Информация о количестве цитирований представлена Google Scholar. провели масштабное исследование детерминантов структуры капитала для компаний из развитых стран. Для анализа они использовали данные по компаниям из стран большой семерки (G-7) за 1991 год. Они выявили, что размер компании положительно влияет на финансовый рычаг. Крупные фирмы имеют более низкую вероятность дефолта, поэтому могут позволить себе иметь больший рычаг, и кроме того, асимметрия информации между инсайдерами фирмы и рынками капитала меньше для крупных фирм. Положительное влияние на финансовый рычаг оказывает также доля материальных активов в общем объеме активов компании — «материальность», поскольку материальные активы являются обеспечением кредитования.

А вот возможности роста и прибыльность компании, наоборот, отрицательно влияют на финансовый рычаг. В качестве показателей прибыльности здесь и в других исследованиях использованы рентабельность активов компании или рентабельность капитала. Возможности роста авторы измеряют как соотношение рыночной и балансовой стоимости компании. Они считают, что фирмы с высоким значением данного показателя имеют большие издержки финансовой неустойчивости. Кроме того, авторы обращают внимание на то, что фирмы более склонны выпускать новые акции в то время, когда их стоимость высока.

Позднее предметом изучения стали детерминанты структуры капитала компаний из развивающихся стран. Бус в соавторстве с Айвазяном, Демиргук-Кунтом и Максимовицем (Booth, et al., 2001) в 2001 году опубликовали исследование о детерминантах структуры капитала в компаниях из 10 развивающихся стран. Для анализа был взят период с 1980 по 1991 гг. Авторы приходят к выводу, что в развивающихся странах переменные, определяющие структуру капитала те же, что и в развитых странах, однако направление влияния немного отличается. В частности, они заключили, что чем больше материальных активов у компании, тем меньше ее рычаг. Авторы также отмечают, что при изучении структуры капитала компаний на развивающихся рынках следует обращать внимание на значимость страновых факторов, таких как темп роста ВВП, уровень инфляции и степень развитости рынков капитала.

Некоторые исследования проводятся отдельно для компаний, акции которых представлены либо не представлены на фондовой бирже. Ноулас и Генимакис (Noulas and Genimakis, 2011) проводят анализ на основе данных греческих компаний, торгующихся на фондовой бирже, за период с 1998 по 2006 гг. и находят, что показатель прибыльности и возраст компании имеют отрицательную взаимосвязь с рычагом. В тоже время темп роста, доля материальных активов, объем продаж и волатильность прибыли положительно влияют на финансовый рычаг, согласно результатам исследования. Авторы не обнаружили значимого влияния размера фирмы на ее рычаг.

К совершенно другим выводам приходят авторы исследования структуры капитала норвежских компаний, не представленных на фондовой бирже — Хол и Ван дер Виджст (Hol and Van der Wijst, 2008). Главными детерминантами структуры капитала таких компаний авторы считают ставку налога и срок до погашения долга, так как налоговый щит компании сильно коррелирует с финансовым левериджем. Значимыми в этом исследовании оказались также размер компании и прокси для асимметрии информации (величина инвестиций в дочерние компании по отношению к общей сумме активов). Примечательным является то, что рентабельность активов оказалась незначимой в регрессии.

Остекин (?stekin, 2015) в относительно недавно опубликованной статье изучил детерминанты финансового рычага по данным 37 стран за период с 1991 по 2006 гг. В качестве детерминантов структуры капитала он определил размер фирмы, долю материальных активов, прибыль, среднее значение левериджа в отрасли и инфляцию. Последние два показателя положительно влияют на величину финансового рычага. Помимо этого, большая часть исследования посвящена изучению качественных институциональных различий стран. Например, автор приходит к выводу, что размер фирмы не будет оказывать влияния на ее финансовый рычаг при слабой развитости институтов. Страны с развитыми институтами характеризуются наличием механизмов быстрой корректировки величины финансового рычага. Автор также отмечает, что в странах с развитой правовой культурой права кредиторов лучше защищены, поэтому финансовый рычаг у компаний таких стран будет больше.

Таблица 1 — Результаты исследований структуры капитала нефинансовых компаний.*.

*в таблицу включены не все детерминанты структуры капитала, рассмотренные в статьях.

Важными детерминантами структуры капитала, как уже было сказано, являются показатели прибыльности, такие как рентабельность активов компании или рентабельность капитала. Отрицательное направление влияния рентабельности на финансовый рычаг является доминирующим в исследованиях структуры капитала, что подтверждает одно из положений порядковой теории: фирмы в первую очередь предпочитают использовать в качестве источника финансирования нераспределенную прибыль. Соответственно, чем большую прибыль генерирует фирма, тем меньше заемного капитала ей необходимо привлечь, а значит, финансовый рычаг будет ниже. (Ozkan, 2001).

При изучении литературы о детерминантах структуры капитала, я обратила внимание на то, что немало исследований подтверждают обратную взаимосвязь: финансовый рычаг и сам влияет на один из его детерминантов, а именно на прибыльность. Финансовый леверидж представляет собой соотношение заемных и собственных средств компании. Варьируя данное соотношение, компании оптимизируют стоимость привлечения капитала. А изменение стоимости финансирования, в свою очередь, приводит к повышению или снижению прибыли компании.

Икбал, Мулани, Кабирадж (Iqbal, et al., 2013) исследовали выборку из 21 компании Пакистана, которые представлены на фондовой бирже, за период с 2007 по 2012 гг., на предмет наличия влияния финансового левериджа и размера компании на ее прибыльность. В качестве прокси для прибыльности они использовали рентабельность активов, рентабельность капитала и рентабельность вложенного капитала. Соотношение заемного капитала к собственному оказывает отрицательное влияние на первые два показателя доходности и положительное — на рентабельность вложенного капитала.

Те же самые гипотезы были проверены другими авторами на более крупной выборке компаний. Мочник и Сирек (Moиnik and Љirec, 2015), изучив влияние ряда факторов на прибыльность 782 фирм Словении в 2008 и 2009 гг., также подтвердили отрицательное влияние левериджа на рентабельность. Авторы предлагают свое объяснение этого факта. Компании, увеличивая леверидж, повышают свои риски банкротства, поэтому кредиторы увеличивают стоимость предоставления заемного капитала для таких клиентов, что ведет к снижению прибыли компаний.